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第4章 价值投资竟有天花板（第1页）

在价值投资中有一个说法，认为20%的长期年化收益率（或者叫作CAGR，即复合年均增长率），是价值投资的收益率天花板。

这个说法究竟是怎么来的？有道理吗？这个“天花板”有超越的可能吗？今天我们就来一起研究一下。

01价值投资的“天花板”

关于20%的长期年化收益率为什么会被认为是天花板这件事，最被广为接受的解释就是——即使是“股神”巴菲特，也就能达到这么高了。

根据巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司2022年的年报，在1964年-2022年之间的58年中，公司股价的复合年均增速刚好就是19.8%，非常接近20%。

或许此刻有小伙伴在心里想：“真的吗？可是我今年去年前年某一年的收益率明明也达到20%以上了呀！难道我比股神还厉害？”

这样想的小伙伴，一定是忽略了前文中的“长期”两个字。在某一个年份或者特定条件下实现超越20%的收益率可能并不难，但是在数十年的时间跨度上拥有这样的收益率，就是一件非常令人惊艳的事情了。

在过去58年中，伯克希尔哈撒韦这接近20%的股价复合增速，将公司股价提升了惊人的3.79万倍。也就是说，如果你58年前投资了1万元，现在已经变成了3.79亿元。

这就是时间和复利的力量，而这种力量只有在收益率能长期维持的前提下，才能被发挥出来。

当然，需要强调的是，20%的复合年均增长率是一个“平均”的概念，它并不意味着伯克希尔哈撒韦在过去58年中的每一年都达到了这个收益率。随着市场的冷暖起伏，公司的收益率也会有波动，可能有时高于20%，也可能有时低于20%，但平均下来，它过去每年的增长率大约就是20%左右的水平。

02为什么是20%？

其实，除了巴菲特，还有一众投资大师的长期年化收益率也在20%左右的水平，进一步印证了这个隐形天花板存在的可能性。

比如，巴菲特的老师格雷厄姆在30年中的投资年化收益率同样是20%，而他的同门师兄施洛斯在47年中的投资年化收益率是20.09%，耶鲁大学的首席投资官大卫·斯文森在24年里的投资年化收益率是16.1%，等等。

而在国内，据媒体报道，截至2022年，我国从业8年以上的公募基金经理中，年化收益率前五名的水平也刚好在20.15%—24.65%的范围。

我们不禁要问，20%这个数字究竟有什么魔力？它为什么就成了价值投资的天花板呢？

对于这个问题，不同的人可能会给出不同的解释。在这里，我只提出其中一种可能的解释逻辑，跟大家共同探讨：

我们都知道，一家公司股价的上涨可能包括两个方面：一方面是公司内在价值的增长（公司的成长带来的盈利能力增长），另一方面是公司估值的增长（市场愿意为这家公司付出的价格升高了）。

第一个方面完全取决于公司的发展本身，也是决定公司长期股价走势的根本因素；而第二个方面则可能受到公司业绩、市场的牛熊冷暖、宏观货币流动性等多方面因素的综合影响，因此可能在短期里给公司股价带来较大的波动。

而我们前面提到的这些投资大师所执掌的投资机构，它们的资金量往往都是非常巨大的。过大的资金量会给它们的股票买卖行为带来很大的限制，因为过量的资金买入股票时会直接拉升股价，而卖出时又可能直接造成砸盘，所以大资金们建仓和清仓的成本其实都是非常高的，这也就决定了它们不会轻易建仓一只股票，而在建仓之后也不能不会轻易卖出。

特别是对于坚持长期投资的价值投资机构来说，既然要长期持有一家公司的股票，那么很显然，它挣的就只能是这家公司长期里内在价值增长的钱。

那么这个内在价值增长的钱，大概是个什么样的水平呢？

一些研究指出，过去20年，全球最优秀的公司长期的净利润增长率大概就在20%-30%的水平。比如美股的苹果公司，2008-2021年的净利润年化增长率约为25.71%；而A股的贵州茅台，2002-2021年的净利润年化增长率约为29.66%，都在这个水平之内。

所以，20%的长期年化收益率之所以成为价值投资的“天花板”，一个重要的原因可能就是：这是我们投资一家基本面优秀的公司所可能获得的一个相对合理的长期收益水平。

03有超越的可能吗？

说到这里，或许还是有小伙伴不死心：20%的长期收益率听着也不算吓人，我们真的就没有超越的可能了吗？

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